El Riesgo: La piedra angular de la Inversión
Tal y como los Nobel Kahneman y Tversky demostraron en 1979 en su “Prospect Theory” la aversión al riesgo es una cualidad inherente a la naturaleza del ser humano, y por lo tanto, el riesgo es la piedra angular de la inversión, el trading, y todo modelo de gestión del portafolio, especialmente aplicado a la gestión moderna de carteras con el modelo CAPM (“Capital Asset Price Managment”)
Este riesgo es valorado erróneamente por el ratio de Sharpe, que relativiza el rendimiento obtenido por dos inversiones en relación al riesgo que es necesario asumir para lograrlo. O su primo-hermano el ratio de Sortino, que erróneamente cree que la des correlación de los activos de una cartera nos protege de los riesgos sistémicos del mercado.
Sharpe, Sortino, correlación, co-integración y la maldita curva normal de Gauss en modo alguno me explican la realidad empírica, y menos me protegen del riesgo del mercado.
El riesgo, representado por la volatilidad de mi equity, es lo que me obsesiona, ahora mismo firmaría la inversión en cualquier activo que aunque me diera un rendimiento modesto estuviera exento de riesgo (“permanente lost”). Así pues, lo que busco es ir componiendo (no en el sentido musical sino en del interés compuesto “compound”) mi dinero con una curva de equity creciente y suave: smoth growth.
Intentaré demostrar que los modelos actuales de gestión del riesgo o la gestión moderna de portafolios con el modelo CAPM son un fraude, o que al menos que han quedado obsoletos y empíricamente se constata que ya no nos protegen en modo alguno del riesgo.
Propondré un modelo audaz basado en la epistemologíca, cuyo objetivo es la búsqueda de una gestión del riesgo que verdaderamente me sitúe de forma robusta en el centro de la campana de Gauss.
El Value Investing
Lasse Heje en su reciente libro “Efficiently Inefficient. How Smart Money Invests and Market Prices are Determined” logra simplificar con éxito perspectivas actuales con las que abordar la especulación del mercado:
La creencia de que los mercados son eficientes defendida por el Nobel Eugene Fama: EMH (Efficient Market Hypothesis) y que los precios reflejan toda la información de un valor, una información que está disponible para todos los actores del mercado, y unos actores que toman sus decisiones de forma racional.
Si aceptamos esta hipótesis, todo intento de generar Alpha (un rendimiento superior al mercado) es una guerra perdida de antemano, y por lo tanto el inversor debería de conformarse con indexarse pasivamente al índice y concentrase tan sólo en optimizar dos parámetros: Los costes o comisiones de gestión del modelo por un lado, y optimizar su tasa impositiva por otro
En el extremo opuesto Heje cita a otro Nobel, Rober Shiller, quien defiende que a menudo los mercados son exuberantemente irracionales, creando ineficiencias que los gestores activos pueden explotar hasta revertir los precios a la media (“mean reversion”).
Este modelo es el del Value Investing que mediante la gestión activa de portafolios busca comprar un valor cuando se encuentra ineficientemente por debajo de su valor y venderlo cuando este está por encima del mismo: “Buy below value, sell above value”
Este modelo funciona al menos para Warren Buffet, quien década tras década ha logrado batir al mercado con su fondo Berkshire Hathaway. También funciona para Peter Lynch quien en su libro “Un paso por delante de Wall Street” destaca que el éxito en la elección de la inversión parte de un conocimiento profundo del sector y la industria, y por lo tanto, estaría al alcance de cualquier inversor particular.
Salvo estas excepciones, una vez más el análisis de los resultados de los fondos de inversión gestionados activamente por profesionales constata que la realidad empírica es muy distinta. Pablo Fernandez y Javier del Campo, profesores del IESE destapan como la rentabilidad de los fondos de inversión en España entre 1991 y 2009 es muy inferior al de los Bonos del Estado a 10 años, algo que no tan sólo es lamentable sino además intolerable: No le pago a mi gestor unas comisiones abusivas, y denunciadas en mifid-ii, para que obtenga un rendimiento inferior al de indexarse pasivamente al mercado.
La gestión del riesgo de estos fondos no es mucho mejor, pues usan el modelo CAPM y que según el objetivo de este artículo es demostrar que tiene una grave exposición a los Cisnes Negros.
A su vez y para minimizar el riesgo, diversifican al máximo la cartera según el modelo del Nobel Harry Markowitz, buscando productos de bajo riesgo para intentar situarse en el centro de la curva de Gauss sin saber que tienen una exposición negativa al cisne negro.
Como se pregunta Warren Buffet: ¿Qué tiene más riesgo: diversificar en 700 empresas de las que no conozco casi nada, o invertir en tan sólo en 4 empresas de las que lo conozco todo? Yo diría más: No le pago a mi gestor de fondos una comisión para que diversifique en multitud de valores, para eso invierto directamente en indexación pasiva y me ahorro su comisión.
En conclusión, la idea de hacer gestión activa no es mala, especialmente si la cartera es gestionad por uno mismo (“do it yourself”), pero una vez más el empirismo nos demuestra que eso es una mala idea, pues seamos realistas, hay tres causas que invalidan el éxito de cualquier intento de gestionar activamente una cartera:
- Tal vez los mercados son eficientes, o lo son la mayor parte del tiempo, y en vez de moverse de forma progresiva quizás se muevan como dice Benoit Mandelbrot mediante grandes cambios incrementales y aleatorios que suceden en breves espacios de tiempo, momento en el cuál yo suelo salir a pasear el perrito y suelo perdérmelos.
- Los sesgos cognitivos del trader (ver anexo-I), invalidan cualquier intento de tener éxito: El peor enemigo del trader es uno mismo.
- Seamos realistas, por más confianza que tengo en mi mismo y mis capacidades: Voy a ser capaz de analizar un balance de una empresa mejor que lo que lo hacen los miles de empleados de Golman Sachs (los cuales no pueden batir al mercado), en otras palabras, voy a ser capaz de ver yo algo en esos estados financieros que se le escapen a los mejores gestores del mundo. Ya sea por falta de información, tiempo, o medios materiales y humanos, la realidad es que no!
Así pues, aceptando humildemente mis limitaciones, lo mejor sería que a me olvidara de intentar generar Alpha, pues no podré batir jamás al mercado, y por lo tanto me indexara pasivamente a un índice concentrando mis esfuerzos en la gestión de su Beta o volatilidad, es decir, el riesgo.
El premio Nóbel Harry Markovitz padre del CAPM
La Indexación Pasiva
Aceptando que los mercados son eficientes y no podré batirlos, lo más inteligente es pues comprar un índice y buscar una modelo para gestionar la volatilidad o riesgo de la cartera (beta)
Lo único que debo hacer es minimizar tanto la el impacto de las comisiones del gestor como optimizar la tasa impositiva para dejar que en largo plazo el interés compuesto haga su efecto.
- Cuando suscribo un fondo indexado, el gestor me enviará un correo en el que imperativamente me pide encarecidamente que: “no busque el timming del mercado”, “no intente optimizar las entradas”.
- Ciertamente el índice tiene un sesgo alcista por definición, pues ya que en un índice de capitalización, las empresas que lo hacen peor son expulsadas del mismo para dejar paso a los nuevos Tesla, Amazón o Apple que piden paso.
- Por último, en excelente libro “El Inversor Tranquilo”, el inspector del Banco de España Bautista Serrano defiende la hipótesis de que el índice sube el doble del producto interior bruto de un país.
Veamos que hay de cierto en todo ello:
Si tomamos de la siguiente tabla los rendimientos del SP500 desde el año 1926:
Podríamos concluir que tenemos asegurado un rendimiento medio del 12%, y una volatilidad por encima o por debajo de esa media del 18%.
Una vez más, los resultados empíricos nos demuestran que estos rendimientos teóricos son una falacia y que el rendimiento real de haber invertido en este índice hubiera sido muy distinto en la realidad, justifiquemos esta afirmación:
La falacia de la Indexación Pasiva: El “timming” del mercado
Cuando uno cocina una paella española y llega el momento de tirar el caldo y el arroz es muy importante no menar más la paella ni sus ingredientes: “set and forget”
Algo similar se pide al inversor en indexación pasiva, que evite optimizar las entradas y salidas al mercado, es decir, hacer el timming del mercado porqué aunque lograse salirse del mismo en el momento en que estalla una guerra, seguramente no tendrá la misma pericia para volver a entrar en el mercado cuando este termine, y por ende, perderá el tren.
En “Stop investing like they tell you” de Stephen Spicer se demuestra que la gestión activa de la indexación pasiva sí que es importante. Veamos estas series de datos de su libro:
Ejemplo-1: El orden de los rendimientos sí que importa
Aunque el rendimiento medio del portafolio es del 6%, en el caso de varianza en los rendimientos anuales, el capital acumulado en la serie real es tan sólo de 170.000$, cuándo en realidad debería ser hipotéticamente de 180.000$
Ejemplo-2: Las comisiones sí que importan
Cálculo de los rendimientos tras el impacto de comisión del gestor.
Ejemplo-3: Optimización del momento de entrada.
Vemos cómo difieren los resultados según ordenemos los rendimientos del mercado en el supuesto de que hacemos una imposición de 5.000$ al inicia de cada año:
Resultado final: 110.000$
Resultado final: 60.000$
Resultado final: 151.000$
La falacia de la Indexación Pasiva: El Drawdown
Si hay alguien que sabe gestionar las excursiones negativas del mercado y aguantar el dolor, ese soy yo. Hace ya 8 meses que me duele una muela, pero siento pánico por ir al dentista!
No tan sólo siento aversión por la pérdida sino vergüenza, es por ello que si bien me siento totalmente preparado para lo que dice mi gestor de indexación pasiva, aguante la cartera en los momentos e que el portafolio entra en la zona gris, debo admitir que otra cosa es ejecutarlo.
El Ibex alcanzó su máximo en el año 2007 y la economía del Japón hace décadas que está estancada con un severo retroceso de su índice. Sinceramente, sé lo que tengo que hacer, pero otra cosa es gestionar las emociones para hacerlo.
La falacia de la Indexación Pasiva: Generando Alpha con Beta
Si hacemos estrategias de Indexación Pasiva es porque admitimos que no podemos batir al mercado (generar Alpha). Imaginemos por un momento que poseo una estrategia ganadora, si fuera este el caso iría incrementando el tamaño de mi posición tirada tras tirada hasta el punto en el que la capitalización de mi cuenta sería tan grande en el que esta sería el mismo mercado, y por definición yo no puedo batirme a mi mismo. Creo que este es un problema real al que se enfrenta Warren Buffet dado el tamaño de su fondo.
Así pues, la única forma de batir el mercado es induciéndole Beta, en otras palabras, generándole artificialmente volatilidad mediante el apalancamiento. El mercado inmobiliario está disparado en Barcelona y mi mujer está buscando un piso para invertir en él: Por que conformarse con comprar un único inmueble si puedo comprar dos por el mismo trabajo?
La respuesta es no puede, y el motivo es que el apalancamiento tiene un límite a partir del cual la volatilidad generada en la cuenta es tan grande en el que la ruina es segura. Podría asumir una subida de tipos de interés en la compra de dos viviendas, pero si he comprado diez, una pequeña subida de la hipoteca hará imposible su pago dado mi modesta economía.
Quiero recordar que la operativa de Buffet está fuertemente apalancada, pues invierte en sus fondos la tesorería ociosa que obtiene de su negocio asegurador, y que no va a necesitar salvo un siniestro grave.
En el libro “El inversor Tranquilo” de J. Bautista Serrano, el autor ha calculado que a partir de un apalancamiento del 50%, es decir, endeudarse por la misma cantidad que se posee, el rendimiento de un portafolio empieza a disminuir, y cuando este apalancamiento llega a niveles de 80% la quiebra de la cuenta es segura, Serrano no lo parametriza en el siguiente gráfico:
La falacia de la Indexación Pasiva: El Fraude de la campana de Gauss
El modelo CAPM de gestión moderna de portafolio adoptado en la actualidad por todos nosotros se basa en las matemáticas de la campana de Gauss.
Dado que en fuera de cultura anglosajona la pérdida está mal vista y se percibe como un fracaso, la aversión al riesgo y la pérdida es lo que más odiamos, y cómo Kahneman y Tsverky demostraron, el inversor otorga una valor asimétrico a la ganancia respecto a la pérdida, haciendo que en palabras de Lynch: “corte las margaritas y riegue las malas hiervas”.
Así pues, en la industria de las finanzas el gestor intentará situarse en el punto central de la campana de Gauss porqué realizando inversiones conservadoras “parece conservador”, cuando si embargo como veremos a continuación, el situarse en el punto central no le protege de una exposición negativa a los cisnes negros. En definitiva, está sentado encima de una pila de dinamita recogiendo monedas de céntimos delante de una apisonadora.
La culpa la tiene una vez más el modelo CAPM que usa para la medición del riesgo el VaR (Value at Risk), ver en youtube MIT (Massachusets Insitut of Technology): https://youtu.be/92WaNz9mPeY. Según este modelo el VaR nos permite conocer cuál es la pérdida máxima que vamos a asumir en nuestra inversión con rango de confianza del 95%
- Bautista Serrano en el “El inversor Tranquilo” constata de forma empírica que la realidad es muy distinta y que en la historia de la Bolsa hemos tenido multitud de cisnes negros que sobre el modelo teórico tenían una probabilidad nula de ocurrencia.
En la siguiente tabla extraída de su libro vemos que la probabilidad teórica según la distribución de la curva normal de perder un 40% de la cuenta es tan sólo de un 0,4%, sin embargo, constata que la probabilidad histórica ha sido de un 1,7%, una probabilidad real muy superior a la teórica.
La falacia de la Indexación Pasiva: Benoit Mandelbrot
La causa está en el fraude de la campana de Gauss y en que los precios seguramente no se mueven seguramente siguiendo esta distribución.
Si bien los gestores conocen bien el fenómeno de los “fat tails”, una curtosis de la campana especialmente notable en sus extremos, pienso que cometemos un grave error de medición del riesgo al infravalorar las Sigmas en las colas del modelo, pues en ese punto la desviación típica cae de forma exponencial en vez de cómo propone Benoit Mandelbrot en “The miss behaviour of markets” de forma escalable.
Es poco probable encontrar hombres cuya altura sea superior a 2’00 m., pero la altura de encontrar un hombre tan alto como Pau Gasol que mide 2’15 m. decae drásticamente y no es proporcional a los apenas 15 cm. adicionales. Finalmente, encontrar al hombre más alto del mundo que mide 2,72m. es algo imposible, la probabilidad nos ha decrecido de forma parabólica.
Mandelbrot nos propone un nuevo modelo que en contraposición al modelo lineal y progresivo, considera uno en el que los mercados se mueven de forma violenta con grandes cambios incrementales y aleatorios, y en los cuales, la forma correcta para el cálculo de los incrementos debe ser la escalable.
Es por ello que deberíamos de darle la misma probabilidad de pasar de una altura de 2,00 m. a 2,15 m. que de 2,15 m. a 2,30 m. , y esta nueva forma de cálculo nos explicaría porque son tan frecuentes los cines negros: Torres Gemelas, Tsunami en Asia, Central Nuclear en Japón, Covid…
El gestor de fondos que se sitúa en la mediana de la curva de Gauss y calcula la probabilidad de la variabilidad de las desviaciones respecto a la media está infravalorando gravemente el riesgo de aparición de un cisne negro, y por ende, no está protegido a su exposición negativa. En conclusión, realiza inversiones de riesgo medio que no son ni sabe que no son de riesgo moderado, y el situarse en la medianera no le exime del cisne negro.
Construcción de un modelo de inversión: Exposición positiva al Cisne Blanco
Casandra pactó con Apolo el don de la predicción a cambio de un encuentro carnal. Luego se hizo la remolona, Apolo enfadado, le escupió en la boca de tal manera si bien predijo la invasión de Troya, nunca más nadie creyó sus profecías.
El enfoque epistemológico que parte de abajo a arriba, en contraposición al enfoque CAMP (“top-down”) nos explica mucho mejor la realidad y nos permite por ende la búsqueda efectiva de un portafolio que nos sitúe de forma robusta y certera en la verdadera medianera de la curva normal.
Tal y como sugiere Nassim Taleb en “El Cisne Negro. El impacto de lo altamente improbable”, en vez de mostrarnos medianamente agresivos, o moderadamente conservadores, debemos ser hiperagresivos e hiperconservadores al a vez.
En vez de correr un riesgo medio, que luego resulta que no es medio, se propone correr un riesgo elevado por un lado y un riesgo nulo por el otro: El promedio es verdaderamente un riesgo medio, el tan ansiado punto de control del riesgo, pero además se propone activamente estar expuesto de forma pro activa y positiva a un cisne blanco.
En el enfoque tradicional somo vulnerables a los errores de predicción, sin embargo, debemos distinguir entre la contingencia positiva y negativa y buscar negocios en los que uno pierde poco para ganar mucho.
En otras palabras, debemos buscar entradas al mercado en lo que tengamos un riesgo limitado pero una ganancia ilimitada, si sale mal la operación se pierde Una exigua cantidad, y su impacto en el portafolio global es prácticamente nulo.
Son entradas en las que uno tiene suerte si no sabe nada. Los demás tampoco saben nada, pero no son conscientes de ello.
Además, no hace falta comprender la estructura de la incertidumbre, pues cuando tenemos una pérdida limitada, debemos ponernos tan agresivos, especulativos e irracionales como sea posible.
Debemos aplicar la falacia lúdica de Benoit Mandelbrot para que las colas no sean parabólicas en su desviación sino “escalables” según la fractalidad de los eventos, y por lo tanto que el beneficio sea ilimitado.
No intentemos predecir los Cisnes Negros porque ello nos hace más vulnerables. Hay que dedicar esfuerzos a estar preparados para el cisne negro, no a intentar predecirlo, ya que la vigilancia infinita es sencillamente imposible. En la apuesta de Pascal: Nunca lograremos conocer lo desconocido porque sencillamente, es desconocido, sin embargo, sí que podríamos imaginarnos como podría afectarme y por lo tanto tomar decisiones correctas. La idea central de la Incertidumbre es que hay que tomar decisiones pensando en las consecuencias más que en una probabilidad que no podemos conocer.
Construcción de un modelo de inversión: Exposición positiva al Cisne Blanco
*La idea es la de intentar coger por el mango un cuchillo afilado cayendo al suelo:
“Compré a precio de ganga un chalet cuando iba a ser demolido porque por allí debía de construirse una autopista. Finalmente, por motivos ecológicos el proyecto se aparcó”
“También adquirí deuda pública griega justo en el peor de los momentos, para ser finalmente rescatado ese país con el objetivo de mantener la unidad europea”
En la historia de la inversión también tenemos buenos ejemplos de este enfoque: George Soros apostó por algo totalmente improbable como fue atacar en corto la Libra, algo descabellado dado el poder del Banco Central de Inglaterra.
Esta es precisamente la filosofía de los fondos de capital riesgo: Saben bien que la mayoría de los proyectos nunca van a prosperar porque son ideas disruptivas sin sentido, pero les basta que tan sólo una tenga éxito para situarse en un nivel razonable de éxito: “quiero repartir comida a domicilio 24/7 en bicicleta”. Tanto los hedge fund como los fondos de capital riesgo buscan activamente estar expuestos a cisnes blancos, y son rentables precisamente por esa exposición positiva a sucesos raros no planificados.
Personalmente, por la parte conservadora me indexo pasivamente a un índice, pero realizo gestión activa de la indexación pasiva con dos normas:
Por el lado de la pata conservadora del portafolio:
- Realizo aportaciones de forma regular y constante con una cantidad fija nominal según la filosofía de Benhamin Graham para lograr construir una posición que consiga un precio medio: Si aporto 1000 € al fondo y el valor unitario de cada participación es de 100 €, compraré 10 participaciones, si el fondo baja al cabo de un mes a 50 € la participación, con los 1000 € de aportación de ese mes compraré 20 participaciones.
- Cuando hay un cisne negro estoy más activo con la política de compras ya que sé que el índice tiene reversión a la media (“mean reversion”). Aquí podemos ver como incrementé cinco veces el tamaño de mi aportación mensual cuando estalló la guerra de Ucrania:
- Utilizo un modelo algorítmico con base cuantitativa para “hedgear” o cubrir mis compras del índice con el objetivo de quitarle volatilidad a mi curva de equitiy, en concreto el modelo “Asset Allocation”, siendo los productos utilizados para las coberturas el Oro y los Bonos del Tesoro Americano. Con esta política mejoro sustancialmente el Ratio de Sortino.
- Realizo Gestión Activa de esta Indexación Pasiva, ya que vimos anteriormente la falacia del timming del mercado, por este motivo realizo ciertos ajustes o matices a los resultados del modelo cuantitativo, y en particular, respetando la filosofía del modelo Asset Allocation, realizo ajustes en las cantidades que el modelo asigna a cada instrumento del portafolio en los rebalanceos. A menudo, el hacer caso omiso los rebalanceos redunda en la mejora de las comisiones, un factor clave de éxito que a menudo no le damos la importancia necesaria.
- El sistema en el que baso mi gestión activa de la indexación pasiva es el análisis técnico, es decir, hago Trading. Una técnica que si ser el Santo Grial ha sido injustamente despreciada por los defensores del Análisis Fundamental.
Por el lado de la pata de riesgo del portafolio:
- Tal y cómo hacen los Hedge Fund no tengo restricción alguna y por este motivo utilizo un enfoque Long-Short.
- En concreto busco empresas del sector biotechnológico de baja capitalización (inferior a 150 M$), en situación de pérdidas, con un número de empleados ridículamente pequeño (5-50 empleados), que hayan realizado un IPO (oferta pública de acciones) en los últimos dos últimos años, y para evitar un “short-squiz” que el % de posiciones cortas abiertas sea inferior al 10%.
- Utilizo este subsector porque empíricamente observo que la absoluta mayoría de estos proyectos acaban realmente mal: “ojalá una de estas empresas desarrolle un medicamento que cure el Cáncer o el Alzheimer, pero hace ya décadas que ninguna de ellas lo logra”.
- No quiero afirmar que la mayoría sean esquemas del tipo “pump & dump” (hinchar y tirar), pero lo cierto es que la gran mayoría de los medicamentos desarrollados nunca llegarán al a fase comercial, aun desarrollando un buen excipiente, a menudo no alcanzan esa fase por algún problema o efecto secundario en los test, o sencillamente porque ya existe en el mercado un producto similar.
- Para ejecutar esta estrategia simplemente los ataco abriendo cortos con una cantidad de acciones pequeña e impacto limitado sobre el global del portafolio, pero buscando activamente la exposición positiva al cine blanco.
Para le ejecución de la pata de riesgo sería adecuado el uso de la compra de call’s y compra de put’s desnudas, algo que imperativamente he evitado dado que sé que el 70% de esas opciones expiran sin valor “out of the money”. Esta estrategia cumple con lo buscado, una pérdida limitada a la prima, y un beneficio ilimitado.
Desconozco también si es más convenientes abrirlas ya “in the money”, o bien ser ambiciosos en el precio Strike para buscar activamente una relación extraordinaria en el ratio Riesgo/Beneficio.
Si bien siempre vendí calls y vendí puts para buscar un beneficio seguro pero limitado, y un riesgo ilimitado, y si bien siempre adopte una postura mediocre con spreads neutrales como la put-calendar o el iron condor, ahora me planteo usar esta opción como vehículo para ejecutar este modelo de gestión del riesgo.
Situación de mi portafolio en Mayo del 2022
Estas son las posiciones a principios de mayo de mi cartera, en la que “hedgeo” la renta variable (a la cual le imprimí un sesgo alcista respecto a lo recomendado por el modelo cuantitativo) con posiciones en el oro.
Poor el lado de exposición positiva al cisne blanco abrí cortos en tres empresas Biotechnológicas que estoy atacando en estos momentos y que son Aura, Rani, y Cinc, y que me están reportando ya un buen retorno.
